2009년 국내외 경제 전망..푸르덴셜투자증권

은행은 사라지고 부자아빠만 남았다 | 비베스트
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Recession with a long tail ...

 

■ The Great Moderation 기조의 종언, 경기침체로 진입하다
2008년 글로벌 경제의 성장동력은 예상보다 빠르고 급하게 멈춰 섰다. 시장의 실패, 정책
의 실패, 비용견인 인플레이션 등 세계적인 경기안정화(the Great Moderation)의 위협요
인들이 가장 비관적인 방향으로 중첩되어 현실화되었기 때문이다. 미국발 신용위기의 글로
벌 확산과 실물경제로의 전이가 본격화되는 상황에서 우리는 2009년 세계경제의 동반 침
체 가능성을 전망한다.
우리가 전망하는 Recession은 긴 꼬리를 가지고 있다. 그 꼬리는 추세로서 침체국면의 장
기화 가능성과 매우 완만한 회복의 여지를 의미하는 동시에, 꼬리의 몸체인 Recession 의
경과에 따라 이후 경기 변동성이 상하로 확대될 수 있는 불확실성의 의미를 내포한다.

 

■ 신용위기와 실물경기 전개방향에 대한 시나리오
2009년 실물경제의 흐름은 기본적으로 신용위기의 전개양상을 추종할 전망이나, 신용위
기의 수습 이후로도 실물경제의 둔화는 지속성을 가지고 이어질 것으로 판단한다. 우리는
2008년 4분기 이후 본격화되고 있는 글로벌 정책공조가 보다 확대되면서 신용위기는
2009년 상반기중 정점에 도달한 이후 수습국면에 진입할 것이라는 전망을 기본 시나리오
로 가정한다. 글로벌 경기침체는 2009년 상반기중 집중되고 이후 매우 완만한 반등국면을
예상하나 연중 저성장 국면을 벗어나기 어려울 전망이다.

 

■ 장기화될 미국 경제 침체의 궤적
자산시장의 침체, 신용버블 붕괴, 실물경기 둔화에 따른 고용시장 침체 충격은 미국 실물경
제의 중추를 형성하는 가계와 소비에 집중될 전망이다. 실물경기 변동 안정화에 기여해야
할 금융시스템은 구조조정의 대상이 되어 제 기능을 회복하기까지 상당한 시간과 정책비용
을 요구하는 상황이다. 2009년 미국 경제는 금융시스템의 전면적인 재구성, 가계의 부채
조정, 기업이익의 악화 등으로 전면적인 수요감소 상황에 직면하게 되며, 이후에는 재정의
재건부담이 회복흐름을 압박하게 될 전망이다.

■ 2009년 국내경제 성장률 2.8%로 둔화
2009년 국내경제 GDP성장률은 2.8%로 2008년 중 4.1%에 비해 더욱 낮아질 전망이다.
글로벌 신용위기의 실물경제 전이로 세계경제의 동반 침체가 가시화됨에 따라 내수와 수출
증가세의 동반 둔화가 불가피한 상황이다. 내수 부진은 국내 경기의 하강국면을 더욱 가속
화시킬 전망이며, 수출증가세 둔화에 따른 성장기여도 축소는 전체 성장률 수준을 하락시
키게 될 것이다.
실질소득의 저조한 증가는 구매력 저하로 이어져 체감경기는 실질적인 침체국면에서 벗어
나기 어려울 것으로 판단된다. 경기회복의 속도를 좌우하는 최종수요가 2009년 하반기에
도 저조한 증가세를 벗어나기 어려울 전망이어서 체감경기의 회복전환은 뚜렷하지 않을 전
망이다. 이는 성장률 반등에도 불구하고 경기회복 모멘텀이 강하지 못할 것임을 의미한다.

 

Recession과 Restructuring

 

2009년, 현상과 해법 사이에 놓인 시간
글로벌 신용위기가 여전히 확산 일로에 있다. 금융 부문의 병은 가뜩이나 허약해진 실물경제로
옮아가고 있다. 이제 금융위기에 이어 실물경제의 침체가 세계적으로 번져갈 것이다. Global
Recession은 이미 시작되고 있으며 2009년 내내 경제 진단의 첫 줄을 장식할 전망이다.
금융과 실물경제의 관계는 상호보완적이며 순환적이다. 확장국면에서는 금융을 통한 Leverage
가 그 중요한 확장경로를 제공하며, 수축국면에서는 부분적인 Deleveraging이 수축의 통로가
되는 것이 일반적이다. 그러나 경제가 위기상황에 있다는 것은 경제의 모든 기능이 비정상적인
상태에 있음을 의미한다. 즉, 금융과 실물경제가 정상적인 순환의 궤적을 벗어나는 수축,
Recession에 직면하게 된다는 것이다. 2008년말 현재 글로벌 경제의 현주소이다.
이제 해법을 찾아보자. 금융위기와 경제위기가 중첩된 Recession에 대한 분명한 해법은 마땅치
않다. 통화정책과 재정정책을 통한 과감한 확장정책이 수축의 속도와 수준을 덜어줄 수는 있겠으
나 위기상황이 의미하는 경제기능의 저하는 정책비용 대비 실효성을 현저히 떨어뜨리게 할 것이
다. 결국 위기국면에 대한 궁극적인 처방은 Recession 기간을 통해 위기를 초래한 경제구조를
재구성하고 경제의 선순환 구조를 회복하는 Restructuring으로 귀결될 수 밖에 없으며, 그 결과
로 정상화되는 모습은 Releveraging을 통해 금융이 회복되는 과정을 동반할 것이다.
과거 전세계의 모든 위기국면에서 경험한 바 있듯이 구조조정의 모습은 상당기간에 걸쳐 매우 경
기수축적이며, 저성장의 희생을 강요하는 고통스러운 과정이다. 하지만, 2008년 4분기 현재 글
로벌 경제는 본격적인 Recession에 들어서고 있고, 구조조정은 아직 시작되지 않았다. 확정하기
어려우나 현상과 해법 사이에 상당한 시간의 간극이 불가피하다.
이 사이에 놓인 일련의 과정이 2009년 글로벌 경제의 전망이 될 것이다.
미국발 신용위기의 글로벌 확산과 실물경제로의 전이가 본격화되는 상황에서 우리는 2009년 세
계경제의 동반 침체 가능성을 전망하며 우리가 전망하는 Recession은 중의적(重義的)인 긴 꼬리
를 가지고 있다. 그 꼬리는 추세로서 침체국면의 장기화 가능성과 매우 완만한 회복의 가능성을
의미하는 동시에, 꼬리의 몸체인 Recession의 경과에 따라 이후 경기 변동성이 상하로 확대될
수 있는 불확실성(변동성)의 의미를 내포한다.

 

반추(反芻) - 되새겨보는 2008년 글로벌 경제

 

The Great Moderation의 기억
1년전, 서브프라임 모기지의 위기가 서서히 구체적인 모습을 갖춰가던 2007년 말, 2008년 글로
벌 경제의 성장 둔화를 전망하는 우리의 화두는‘The Great Moderation’이었다.
The Great Moderation은 미국 경제가 1984년이후 20여년간의 기간 동안 높은 성장세를 구가
하면서도 성장과 인플레이션의 변동성이 유례없이 안정되고 있는 현상을 지칭하는 것으로 1930
년대의 the Great Depression, 1970년대와 1980년대의 the Great Inflation에 대비되는 용
어이다. 우리는 경기변동성의 안정화를 의미하는 이 용어를 빌어 Great Moderation이 지속되
는 국면에서 경제성장과 인플레이션은 평균추세에서 크게 벗어나지 않고 경기침체 확률은 크지
않다는 진단을 내린 바 있다. 더욱이 Great Moderation의 글로벌 확산 또한 글로벌 경제의 안
정성장 전망의 근거가 되었다.
그러나 2008년 뚜껑을 열었을 때, 유가의 고공행진은 인플레이션을 더욱 악화시켰으며, 미국 서
브프라임 관련 손실은 관련된 파생상품만큼이나 확대되면서 당초 중립적인 예상의 궤적을 벗어
나기 시작했고, 연준의 유동성공급 확대와 전격적인 금리인하에도 불구하고 글로벌 신용위기는
실물경제로 본격적인 전염이 시작되었다. 2008년 하반기 이후 미국을 포함한 글로벌 경제의 성
장둔화속도는 더욱 가팔라질 것으로 예상되며, 이러한 저성장국면은 2009년에도 이어질 것으로
전망하고 있다. 이는 주택시장 침체와 금융부문의 신용위기를 계기로 미국 경제가 이전의 성장궤
적에서 벗어나고 있음을 의미하며, 위기국면을 통해 금융시스템의 붕괴와 경제구조의 전면적인
변화를 동반하게 될 경우 그 이탈 범위가 더욱 확대될 수 밖에 없는 상황이다.

 

통계적으로 나타난 Great Moderation의 모습은 평균 성장률의 큰 변동없이 구간별로, 특히
1984년 이후 경기(성장률) 변동성이 축소되는 형태로 나타났다. [그림 1]에서 굵은 실선으로 표시
된 평행선은 각각 1959~2007년중 미국 경제의 평균성장률(분기별)과 성장률의 변동성 구간(표
준편차의 2배, 95% 신뢰구간)을 의미하며, 음영으로 표시된 경기침체의 발생빈도가 1984년 이후
크게 줄어들고 있음을 표시하고 있다. 여기에 2008년 및 2009년 성장률 전망치를 추가할 경우
[표 1]과 같이 1996~2009년 구간의 평균 성장률은 2.7%로 1996~2007년 및 이전 구간에 비해
낮아지고, 표준편차는 증가하는 결과를 나타내었다.
확장된 데이터가 실제치가 아닌 큰 폭의 성장둔화(경기침체)가 예상되는 구간에 대한 당사의 전망
치인 점을 감안하면 이전의 분석결과에서 완전히 벗어났다고 단정하기는 어려우나 분명한 것은
2008년 이후 이어지는 미국 경기 둔화를 전제로 할 때 현재 미국 경제가 이전의 안정화 추세에서
잠정적으로 이탈해 있다는 점이다. 이는 소비자물가상승률을 기준으로 한 인플레이션에 대해서도
동일한 결론을 도출할 수 있었으며 보다 확장적으로는 미국에서 시작된 경제불안이 글로벌 경제
의 경기안정화에 대한 위협으로 확장될 개연성도 충분한 상황이다.

 

The Great Moderation 단절 - 통상적인 사이클보다 깊은 침체
우리는 1980년대 중반이후 2000년대 후반까지 미국경제가 보여준 Great Moderation의 배경
을 다음과 같이 정리하였다. 1) 정보처리기술 발전을 통한 효율적 재고관리 및 재고변동의 영향
력 축소, 2) 금융혁신을 통한 신용시장에 대한 접근성 확대(금융의 증권화, 자산의 유동화 등,
Home equity loan 등 포함), 3) 상품 및 노동시장의 개방화 등 경제의 구조적 변화, 4) 정책시스
템, 특히 통화정책의 효율성 향상, 5) 다행히 공급측면의 충격이 없었다는 행운가설(Good-luck
Hypothesis) 등이다.
동시에 Great Moderation의 지속 여부를 점검함에 있어 위험요인으로서, 그 원인에 대한 중대
한 도전이 나타날 수 있는 가능성 또한 함께 제시한 바 있다. 1) 서브프라임 모기지 부실 확대로

대변되는 금융혁신의 치명적인 오류 가능성, 2) 정책 대응의 실패 가능성, 3) 공급충격에 의한 국
제유가의 장기급등 가능성, 그리고 덧붙여 4) 중국 등 신흥경제권의 급격한 경기변동(수축) 가능
성 등이 그것이다.
결국, 2008년 한 해를 되짚어보면서 우리에게 남겨진 결과는 Great Moderation으로 상징되는
바, 과거 평균 성장세를 크게 벗어나지 않는 글로벌 경기의 연착륙이 아니라 Global Recession,
나아가 Great Depression (대공황)에 견줄만한 금융경제의 위기를 맞고 있다. 이러한 위기국면
의 원인 또한 우리가 실현 가능성이 크지 않을 것으로 진단했던 잠재위험요인 중 대부분이 연쇄
적으로 현실화되었기 때문이다. 즉, 2008년 글로벌 금융시장 불안은 금융혁신을 주도했던 시장
의 실패, 정부 정책의 실패, 금융위기 및 실물경제 침체의 글로벌화(확산과 전염), 그리고 공급충
격을 포함한 인플레이션 국면의 연장 등 예상할 수 있었던 가장 부정적인 시나리오들이 중첩된
결과인 셈이다.
따라서, 현재 그리고 가까운 장래의 글로벌 경기 흐름이 2000년 IT버블 붕괴로 인한 경기침체 이
후 재개된 안정고성장 사이클에서 벗어나고 있을 뿐 아니라 하강국면의 깊이와 길이에 대해서도 과
거 평균적인 수축사이클에 비해 확대될 가능성이 높은 상황으로 인식하는 것이 필요한 시점이다.

 

The Great Moderation 기조와 단절의 배경

자료: 푸르덴셜투자증권

 

신용위기의 향배는 2009년 경제전망의 대전제

 

신용위기의 확산과 글로벌 정책 공조
2008년 3분기 이후 미국發신용위기의 양상이 부실자산 확대와 이에 따른 국지적인 신용경색의
범주를 넘어서고 있다. 추정되는 신용관련 손실의 규모가 배증하고 있을 뿐 아니라 글로벌 주식
시장은 동반 폭락하였다.

 

글로벌 주가 추이 - MSCI 지수

자료: Datastream. 주: 2008년 10월 31일 현재

 

주요 글로벌 금융기관의 파산과 긴급구제가 잇따르면서 위기의 수위가 가파르게 높아짐에 따라 주
요국 정부와 중앙은행들은 구제금융을 통한 부실자산 인수 및 자본확충, 부실은행 국유화, 은행간
채무보증, 예금 지급보장, 그리고 중앙은행간 통화스왑 확대와 공조적인 금리인하 등 사상초유의
정책공조에 나서고 있다. 이에 따라 리먼브라더스 파산을 전후하여 치솟던 글로벌 금융기관들과
주요 선진국의 신용위험은 외견상 다소 진정되는 양상으로 접어들고 있다.

 

글로벌 금융위기에 대한 공적 대응의 유형별 현황

자료: ‘ 국제금융시장 불안 극복방안’보도자료(2008. 10.19)에서 인용

 

특히, 은행간 거래에 대한 지급 보증과 전격적인 금리인하 공조는 글로벌 신용경색의 극단적인 현
상이었던 LIBOR(은행간 금리)와 연방기금금리(중앙은행과 은행간 금리)의 스프레드를 진정시키
고, 극단적인 안전자산 선호 현상을 반영하였던 TED스프레드(3개월 LIBOR와 T-Bill 수익률 차)
도 정상화시키는데 기여하였다. 즉, 금융거래에 있어 거래주체에 대한 신용위험과 자산선택에 있어
유동성과 안전성에 대한 과도한 집중 현상은 다소 진정되는 과정에 있어 신용위기는 외견상 극단적
인 고비는 넘어서고 있는 셈이다.
이제 남은 것은 자산가치의 훼손에 따라 자산을 기초로 한 유동성 공급여력의 축소, 신용을 기초로

한 자금순환 메커니즘의 단절에 따른 자금배분의 왜곡을 정상화시키는 노력이 필요하다. 그러나 금
융시장 내 부실자산을 덜어내고, 자본확충을 통해 유동성 공급여력을 확충하고 신뢰를 재건하는 작
업은 막대한 비용과 많은 시간이 소요될 수 밖에 없다. 또한 이를 지원하기 위한 추가적인 금리인하
조치도 필요해 보인다. 따라서 향후 글로벌 금융시장은 신용위기의 후폭풍 속에 상당한 기간에 걸
쳐 위축된 자본력을 바탕으로 부실자산의 처리문제와 싸우는 고된 행보가 불가피해 보인다.

 

이머징 마켓, 그리고 실물경제로의 본격적인 전염
글로벌 은행을 중심으로 한 신용위기의 수위는 국지적인 소강상태에 접어들었으나 국제금융시장에
서 신용열위에 있고, 글로벌 유동성 축소와 투자회수 위험에 노출된 이머징 마켓의 신용위험은 여
전히 상대적으로 높은 수준에 있다. 특히, 유럽 중소국의 경우 IMF 긴급구제금융 신청이 줄을 잇고
있는 상황이다.
실물경제로의 전염도 본격화되고 있다. 2008년 3분기 이후 글로벌 금융위기가 한층 고조되는 가운
데 글로벌 실물경기는 뚜렷한 하강흐름을 나타내고 있다. 경기둔화 우려에도 불구하고 금융시장 대
비 상반기 중 실물경기는 상대적으로 완만한 하강국면을 유지하였다면, 3분기 들어서는 이전의 추
세가 부러지면서 단절적으로 악화되는 양상이다.
금융불안이 증폭되는 과정에서 2008년 4분기 이후 소비, 투자 등 경제활동의 모든 경로를 통해 경

기수축은 더욱 본격화되어 경기침체국면이 장기화될 가능성이 높아지고 있다. 4분기 이후 글로벌
경제 성장세는 뚜렷하게 악화될 전망이다. 주요 선진국 경제는 마이너스 성장 또는 그에 준하는 저
성장을 기록할 가능성이 높아 보인다. 주요 선진국 경제의 침체는 중국, 인도 등 신흥 개도국 경제
에까지 금융시장뿐 아니라 실물경제 측면에서도 심각한 충격으로 확장될 가능성이 높아지고 있다.
국내 경제 역시 뚜렷한 성장둔화가 예상되며 현재의 제반 여건으로 기초로 한 중립적인 가정을 전
제로 하더라도 저성장 국면은 2009년까지 이어질 전망이다.

 

신용위기 전개에 대한 가정
2009년 글로벌 경제와 한국 경제에 대한 전망을 위해서는 현재 확산 중인 글로벌 신용위기의 본말
에 대한 전망이 필수적이다. 실물경제가 신용위기의 실체적인 침체 영향권에 들어서고 있고 신용위
기의 파장이 실물경기 흐름에 결정적인 영향을 미치기 때문이다. 그럼에도 불구하고 신용위기의 범
위와 파장을 한정하고, 위기의 해소시점을 추정하기 매우 어려운 상황이며, 같은 이유로 2009년 이
후 글로벌 경제환경, 그리고 그 속의 국내 경제의 전개 방향은 극히 유동적일 수 밖에 없다.
따라서, 우리는 2009년 경제전망의 기본 시나리오로서 신용위기의 전개방향과 실물경제와의 관계
에 대해 몇 가지 가정을 설정하고자 한다.

 

1) 글로벌 금융위기의 기간과 범위는 더욱 확대될 것으로 신용위기의 파장은 지속적일 전망이나 위
험의 수위는 2009년 상반기 중에 정점을 통과한다. 신용위기의 정점 통과는 위기국면의 해결을 의
미하는 것은 아니며 잠재된 위험요인이 현실화되고, 금융기관 및 정책당국에 의해 인지되며, 금융
시스템 속에서 퇴장되는 일련의 과정을 통해 가까운 미래에 금융위기는 수습국면에 들어설 수 있을
것이라는 의미이다.
신용위기의 파장은 전 세계로 확산되고 있고, 추정되는 부실규모 역시 급격히 증가하고 있으며 원
천적인 미국 모기지 대출의 악성연체도 지속적으로 증가하고 있다. 그러나 전반적인 대출연체의 확
산속도는 점차 진정되고 있다. IMF 역시 미국 대출에 대한 상각부담이 2009년 상반기를 고비로 누
그러질 것이라는 전망을 Base Scenario로 가정하고 있다.
신용위기에 대한 정책대응 역시 최초 유동성 공급의 단순 확대에서, 그 대상이 부실자산, 부실금융
기관으로 확대되었고, 최근에 이르러서는 보다 구체화된 위기대처 프로그램이 가동 중이며, 금융시
장의 안정성 확보로 확산되고 있다. 이러한 정책대응은 향후 그 대상을 실물경제 진작으로까지 보
다 광범위하게 넓혀갈 것으로 보인다.

2) 금융위기의 진전으로 실물경제 침체는 불가피하다. 현재의 금융위기가 단순한 금융기능의 저하,
신용경색에 그치지 않고, 전체 금융시스템의 실패에 가깝기 때문이다. 금융시장은 실물경제의 성과
를 투영할 뿐 아니라 실물경제의 성장이 멈추거나 정상궤적을 벗어나는 심각한 침체에 빠지지 않도
록 하는 윤활작용을 제공한다. 그러나 금융기능이 비정상적인 상황에서 실물경제활동에 대한 윤활
작용은 고사하고, 오히려 유동성을 흡수하고, 정상적인 실물경제 활동을 제약하고 있다. 금융기능의
정지는 금융을 바탕으로 형성된 실물자산의 가치를 떨어뜨리고, 이미 진행중인 실물경기의 하강 트
렌드를 보다 확대시키고 연장시키는 역할을 하게 된다. 또한, 금융부실을 구제하는 과정에서 정부,
가계, 기업을 가난하게 만들어 소비와 투자가 줄어드는 상황, 이것이 바로 경기침체에 해당한다.
3) 위기국면에서 금융위기와 실물경제의 관계는 일방적이다. 즉, 금융위기의 악화는 실물경기 회복
을 지연시키나, 금융위기가 예상보다 조기에 수습된다 하더라도 실물경기의 회복 전망과는 상당한
거리를 두게 될 것이다. 실물경제의 안정은 금융위기 수습에 도움이 될 수 있겠으나 현재의 위기상황
과 수습과정에서 시차를 두고 금융위기의 부담이 실물경제에 누적되는 상황이고 보면, 그 가능성은
매우 낮다. 또한, 매우 다행스러운 가정을 전제로 금융부문 자체의 충격이 금융변수의 높은 변동성을
통해 상대적으로 깊고 짧게 반영될 수 있다고 하더라도, 금융위기는 금융부문과 실물부문의 공동부
담으로 치유해야 하며, 이 과정에서 실물경제의 부양과 회복은 차순위일 수 밖에 없기 때문이다.

 

글로벌 신용위기와 실물경제 흐름에 대한 가정

 

글로벌 신용위기와 정책대응의 전개과정에 대한 가정

 

우리는 2009년 중 세계 및 국내 경제는 연중 불황에 어울리는 매우 저조한 Performance를 나타낼
것으로 판단한다. 특히, 금융시장의 혼란이 진행되는 상반기까지는 적어도 현재의 위기국면에 어울
리는 경기침체(가파른 하강국면)가 불가피해 보인다. 이 기간 성장률 추이는 전망의 하한이 열린 형
태로 매우 부진할 가능성이 높아 보인다. 따라서 전체적인 2009년 대내외 실물경제는 2007~2008
년 대비 뚜렷한 저성장을 나타내는 가운데 매우 완만한 반등의 꼬리를 가진 둔화 추세가 이어질 전
망이다.

 

2009년 글로벌 경제여건 전망

 

예상보다 나쁘기 쉬운 2009년 글로벌 경제
2008년 하반기 현재 글로벌 경제는 비단 금융시스템의 붕괴가 우려되는 글로벌 금융시장의 혼란
을 체험하고 있을 뿐 아니라 실물경기의 실체적인 후퇴를 경험하고 있다. 우리는 실물경기의 회
복과 낙관의 여지가 갈수록 좁아지는 가운데 2009년 세계경제가 공황적 상황에 직면해 있다는
기운을 느끼게 된다. 금융환경을 대변하는 주가약세의 폭과 속도가 경기순환의 통상적인 범위를
넘고 있으며, 이는 다시 실물경기의 위축이 평균적인 사이클의 모습을 벗어나 진행될 수 있음을
시사하고 있다.
최근 IMF는 World Economic Outlook(2008.10)을 통해 2009년 세계경제성장률이 3.0%로
2008년 3.9%에 비해 더욱 낮아질 것으로 전망했다. 2009년 주요 선진국 GDP성장률 전망을 보
면 미국 0.1%, EU 0.2%, 일본 0.5% 등 마이너스 성장에 가까운 저성장을 기록함으로써 거의 성
장이 정지될 것으로 전망하고 있다. 상대적으로 신흥 개도국 경제권의 경우 선진국 대비 여전히
높은 성장세를 유지하나 역시 성장둔화는 불가피해 보인다.

 

IMF 세계경제 전망

자료: IMF, World Economic Outlook(2008.10)

 

전망의 시야를 2010년까지 넓혀보면, IMF는 2010년 세계경제 성장률이 4.2%로 회복될 것으로
전망하고 있다. 미국 2.0%, EU, 일본 각각 1.3%로 가파르지는 않으나 2009년에 비하면 뚜렷한
회복을 전망하고 있다. 그러나 이러한 전망은 먼저 2008년 4분기~2009년에 닥쳐오는 위기국면
을 어떻게 넘기느냐에 달린 종속변수라는 한계는 벗어나기 어렵다.

 

2008년 상반기까지 경기둔화의 한 원인으로 작용했던 글로벌 인플레이션은 경기침체에 따른 수
요둔화와 유가하락 등의 영향으로 뚜렷하게 약화될 것으로 전망된다. 2008년 인플레이션의 원인
은 앞선 기간 고성장으로 누적된 수요요인과 유가상승, 달러약세의 비용요인으로 지목되어왔는
데, 2009년에는 제반 인플레이션 유발 요인이 현저히 약화되고 있기 때문이다. IMF 세계경제전
망에 따르면 소비자물가 상승률은 2008년 6.2%에서 2009년 4.6%, 2010년 3.8%로 안정될 것
으로 예상된다.
2009년 이후 인플레이션에 대해 남은 우려는 금융위기 수습과정에서 확대 공급된 유동성이 실물
경제 부진 대비 초과유동성 상태를 초래함으로써 궁극적으로 인플레이션 환경을 조성할 가능성
이 높다는 점이다. 그러나 확장된 유동성이 그대로 경기침체로 부진한 수요요인을 자극하기 보다
는 부실자산 처리과정에서 잠식되고 장기간 퇴장될 가능성이 높다. 비용요인 측면에서도 글로벌
금융위기 수습과정에서 글로벌 정책공조로 달러가치의 안정성 확보가 필수적이라는 공감대가 형
성되고 있어 미 달러화의 펀더멘털 가치하락 우려에도 불구하고 달러약세로 인한 반사적 인플레
가능성은 상당기간 억제될 전망이다.
국제유가도 하향 안정추세를 유지할 전망이다. 우리는 WTI기준으로 2008년 평균 배럴당 105달러
로 전년대비 45.2% 상승했던 국제유가가 2009년에는 80달러로 23.8% 하락할 것으로 예상한다.

 

글로벌 저성장과 인플레이션 압력 완화 여건은 금융위기에 대한 정책 대응의 일환으로 공세적인 금
리인하를 유도할 것으로 예상된다. 주요 선진국을 중심으로는 각국 중앙은행의 공조가 이어질 전망
이다. 2008년 4분기 현재 글로벌 금리인하 공조가 시작되고 있어, 금리인하의 목표수준을 예상하
기는 어려우나 향후 100bp 전후의 추가적인 금리인하 여지는 충분한 것으로 판단한다.
우리는 2009년 상반기 이내에 미 연준은 0.5%선, ECB는 2.5%내외까지 정책금리를 추가 인하할
것으로 예상한다.

 

미국 경제
2009년 예상되는 글로벌 복합불황의 중심에 있는 미국 경제는 주요 선진국 가운데 가장 저조한
성장세를 기록하는 경기침체를 경험할 것으로 예상한다. 금융위기로 인한 신용시장의 위축은
2000년 이후 미국 경제의 고성장을 지탱해온 부채구조의 조정을 요구하게 될 것이며,
Deleverage 환경 하에서 소비와 투자 등 미국 경제의 총수요는 감소할 수 밖에 없을 것으로 판
단되기 때문이다.

 

2008년부터 금융위기와 실물경제 둔화가 본격화되었음에도 불구하고 유동성 공급확대와 세금환
급에 따른 소비부양효과로 상반기중 외형성장세는 상대적으로 견조한 모습을 보였으나 주택경기
침체 지속, 신용경색 심화, 고용시장 침체 등으로 생산, 투자, 소비 등 경제 전부문에 걸쳐 마이너
스 성장 리스크가 증가하고 있다. 미국경제는 2008년 3분기말부터 본격적인 침체국면에 진입한
것으로 판단되며 신용시장이 안정을 찾게 되더라도 미국경제가 침체국면을 피해가기는 어려울
전망이다.

 

미국 경기선행지수와 경기동행지수 변화율

자료: The Conference Board

 

제조업 측면에서는 ISM지수 급락, 산업생산 및 가동률의 급감이 뚜렷하다. 미국 ISM제조업 지
수는 미국 경제의 마이너스 성장 경계로 판단하는 수준(45이하)에 도달했다. 기업 업황을 중심으
로 판단할 때 미국 경제는 2008년 4분기 이후 마이너스 성장 가능성이 높아졌음을 의미한다. 이
는 결국 미국 기업의 생산 감소와 기업이익 악화로 직결될 전망이다.
산업생산의 급격한 위축은 전반적인 금융 및 실물경기상황 악화를 반영한 수요둔화, 재고부담 증
가에 따른 단순한 조정과정으로 이해할 수도 있으나 가동률의 급격한 하락과 생산능력 증가세를
크게 하회하는 생산위축은 기존 과잉설비의 부담이 없는 상태라 할지라도 향후 기업투자가 위축
될 수 밖에 없음을 시사한다. 여기에 기존 주택건설부문의 가파른 위축이 이어지고 있을 감안할
때 민간부문의 고정투자가 성장동력을 작동할 수 없는 상태로 판단할 수 있겠다.

 

고용감소는 이미 과거 경기침체수준에 도달했다. 월간 고용감소규모가 10만 명을 크게 상회하고
실업수당 청구자수가 48만 명을 넘어섰다. 고용부진이 시사하는 바는 비단 소비위축에 국한되지
않는다. 제조업의 구조적인 고용 감소, 주택시장 침체에 따른 건설업 고용 감소에 이어 최근에는
민간 서비스업의 고용조정이 본격화되고 있다. 금융위기 심화에 따른 금융부문 구조조정은 인적
조정폭 또한 불가피하게 확대될 전망이어서 금융 및 서비스업의 고용침체는 전체 고용시장 여건
을 추가적으로 악화시킬 것으로 판단된다. 즉, 최근 고용상황의 악화는 앞서 살펴본 제조업 경기
뿐 아니라 서비스업 경기의 동반 침체를 시사하고 있다.고용감소는 이미 과거 경기침체수준에 도
달했다. 월간 고용감소규모가 10만 명을 크게 상회하고 실업수당 청구자수가 48만 명을 넘어섰

다. 고용부진이 시사하는 바는 비단 소비위축에 국한되지 않는다. 제조업의 구조적인 고용 감소,
주택시장 침체에 따른 건설업 고용 감소에 이어 최근에는 민간 서비스업의 고용조정이 본격화되
고 있다. 금융위기 심화에 따른 금융부문 구조조정은 인적 조정폭 또한 불가피하게 확대될 전망
이어서 금융 및 서비스업의 고용침체는 전체 고용시장 여건을 추가적으로 악화시킬 것으로 판단
된다. 즉, 최근 고용상황의 악화는 앞서 살펴본 제조업 경기뿐 아니라 서비스업 경기의 동반 침체
를 시사하고 있다.

 

소비위축도 본격화되고 있다. 유가하락에도 불구하고 고용 및 소득 감소, 역의 자산효과, 신용 경
색 영향으로 소매판매는 전년대비 감소세가 확대되고 있기 때문이다. 또한 과거 완만한 경기침체
국면에서조차 실질소득이 후퇴이전 수준을 회복하는데 정점 이후 18~24개월 정도 걸렸음을 감
안하면, 가장 낙관적인 시나리오를 가정하더라도 향후 1년 정도의 소비위축은 불가피해 보인다.

 

주택시장은 4년여간의 조정 이후 2009년에는 바닥에 도달하게 될 전망이나 주택가격은 10~20%
의 추가 하락할 가능성이 있는 것으로 보인다. 2008년 3분기말 현재, 미국 주택시장 상황은 주택
재고 부담이 정점을 통과하고 있는 상태로 판단된다. 신용위기 상황에서 주택수요의 빠른 회복을
기대하기 어려우나 주택공급 감소와 가격하락은 점진적인 주택시장의 재고조정에 기여하고 있는
것으로 보인다. 따라서, 주택시장의 누적된 부담은 해소되는 과정에 있으나 주택가격 하락과 주
택건설 감소 추세는 적어도 2009년 상반기까지 이어질 전망이다.
따라서 2009년 미국 경제의 전반적인 성장흐름은 소비, 기업투자 등 내수성장세가 둔화되고, 건
설투자의 감소폭이 축소되는 가운데 마이너스 성장에서 완만하게 벗어나는 형태가 될 것으로 예
상된다. 더불어 국제유가 하락과 경기침체는 인플레이션 기대를 완화시키며 소비자물가 상승률
안정에 기여할 전망이다. 생산자물가 상승률은 여전히 높은 수준에 머물러 있지만 에너지가격 등
상품가격 하락과 기저효과로 인해 점차 낮아질 것으로 예상된다.

 

유럽 경제
EU경제 역시 2009년 중 미국 경제와 동조적인 경기침체 흐름을 보일 것으로 예상된다. EU지역
역시 미국발 신용위기의 직접적인 영향에서 자유롭지 않은 가운데 2008년 2분기중 이미 전분기
대비 마이너스 GDP성장을 기록하였다. 영국 GDP성장률(전분기비 연율)도 2007년 4분기
2.0%, 2008년 1분기 1.1%에 2분기에는 0.0%까지 하락하였다.

 

3분기 들어서는 기업 및 소비자 신뢰지수 급락, 경기선행지표와 실질 매크로지표 약세가 강화되
고 있으며 금융위기의 영향 또한 확산되는 추세에 있어 영국 및 유로존의 경기침체 가능성은 더
욱 고조되는 상황이다. 유럽지역 중앙은행들이 상대적으로 긴축적인 정책스탠스를 유지해왔고
경제권내 지역별로 차이는 있으나 미국 경제와 마찬가지로 부동산가격 하락추세가 가속화되고
있으며, 내수부양조치 확대에도 불구하고 부채조정을 통한 소비, 투자 위축이 불가피해 보인다.
특히, 현재의 경기둔화요인이 주택 등 자산가치 약세와 금융위기를 통해 가속화되고 있다는 점에
서 금융산업의 의존도가 높은 영국의 경기침체 영향이 더 크게 나타날 가능성이 높아 보인다.
주요 교역대상국인 미국 등 주요 선진국의 경기침체와 글로벌 수요성장세 약화는 수출의 성장기
여도 역시 훼손시킬 전망이나 유로화 및 파운드화 약세가 이를 보완해줄 것으로 판단된다.

 

유로존 소비자물가는 2008년 3분기를 정점으로 안정될 것으로 판단된다. 금융위기가 실물경제
침체로 전이되는 가운데 ECB는 성장모멘텀의 급격한 둔화와 물가안정 기대를 바탕으로 2008년
4분기 이후 2009년 상반기까지 100bp 이상의 금리인하를 단행할 것으로 예상한다.

 

일본 경제
2009년 일본 경제는 글로벌 금융위기 영향 속에 내수 부진과 수출둔화의 이중고를 겪을 전망이다.
2002년 이후 장기간의 확장국면을 지속해온 일본경제는 2008년 들어 산업생산, 투자 감소, 역자
산효과에 따른 소비둔화가 본격화되고 있다. 부진한 소비여건과 기업신뢰지수 하락, 글로벌 성장
둔화와 엔화의 초강세로 일본의 성장둔화는 2008년 하반기에 이어 2009년에도 지속될 전망이다.
일본 경제의 내수 역시 글로벌 신용위기에 따른 금융 측면의 수요 위축영향을 피해가기 어려울
전망이다. 유가하락으로 인플레이션 압력은 점차 약화될 전망이나 가계 소득 및 기업이익 악화로
소비 및 투자는 매우 저조할 전망이다. 부동산 및 주가 등 자산가치 하락에 이어 실업률도 상승하
는 추세에 있다.

 

2008년 3분기 이후 마련된 긴급 경기부양대책 등 정부 지출 확대 효과가 민간수요의 둔화를 소폭
상쇄할 것으로 예상되나 최근 일본 경제의 주요한 성장동력이었던 수출(2007년 2분기~2008년 2
분기중 GDP성장에 대한 순수출의 기여율 약 92%) 전망은 여전히 불투명하다.
글로벌 경기침체로 인해 선진국 수요뿐 아니라 개도국 투자수요 위축도 불가피한 가운데 대선진국
수출의존도가 높고, 대 개도국 자본재 수출비중이 높은 수출구조를 가지고 있기 때문이다. 여기에
가변성이 높으나 2008년 4분기 현재, 90엔대에서 형성되는 엔달러 환율 수준을 감안하면 일본의
대세계 수출여건은 크게 악화되고 있는 상황이다. 주요 무역상대국 통화에 대한 엔화가치는 사상
최고치를 경신하고 있다.

 

글로벌 신용경색 확산, 내수경기 위축, 엔화환율 급등에 따른 부담 등으로 일본은행은 10월말 정
책기준금리(콜금리)를 0.3%로 20bp 인하하였다. 경기의 장기회복, 인플레이션 압력 증가로 2007
년 중 통화정책 선회에도 불구하고 추가적인 금리인상 기회를 갖지 못하고 0.5%의 낮은 수준을
유지하여 왔음을 감안할 때 추가적인 금리인하 가능성은 낮은 상황이다. 따라서 향후 경기대책은
주로 정부 주도의 경기부양조치에 대한 의존도가 높아질 전망이며, 향후 인플레이션 부담이 줄고,
금융위기의 영향 확산, 실물경기 침체, 엔화강세에 따른 수출 부진 등 전반적인 경제상황이 예상
에 비해 악화될 경우 통화정책의 미세조정 가능성은 남아 있는 것으로 판단한다.

 

중국 경제
중국 경제는 경기과열에 대한 조정이 올림픽 이후 본격화되는 모습이다. 2008년 3분기 GDP성장
률은 전년동기비 9.0%을 기록, 5분기 연속 성장률이 둔화되었으며, 2006년 이후 이어온 분기별
두 자릿수 성장행진도 마감하였다. 즉, 2008년 상반기부터 성장둔화는 시작되었으나 하반기 들어
그 속도가 가팔라지는 모습이다. 절대수준에서 견조하게 유지되고 있는 산업생산 증가율도 2007
년 하반기 이후 추세적으로 둔화되고 있으며 2008년 하반기 이후 그 속도가 빨라지고 있다.

 

중국 GDP성장률과 소비자물가 상승률

자료: Datastream

 

중국 산업생산 증가율

자료: Datastream

 

중국 GDP성장률은 2008년 9.7%로 2002년 9.1% 이후 가장 저조할 전망이며, 2009년에는 8.8%
로 더욱 하락할 전망이다.
2008년 상반기중 성장둔화는 소비 호조에도 불구하고 고정투자와 무역수지 흑자 축소에 기인하
였는데 하반기 이후 주가급락에 이어 부동산 버블 붕괴 가능성도 높아지고 있어 소비증가폭 둔화
와 더불어 건설투자 및 설비투자 부진이 더욱 뚜렷해질 전망이다. 자산효과와 더불어 소비를 지탱
해온 높은 임금상승세도 장기간 지속되기는 어려울 전망이다. 글로벌 경기침체에 따른 해외 수요
둔화로 수출 약세 또한 추세적으로 이어질 것으로 판단된다.

 

중국 소매판매 증가율

자료: Datastream

 

경제성장률이 8% 전후로 추정되는 잠재성장률에 접근함에 따라 기존에 유지해온 긴축일변도의
경제정책도 변화가 예상된다. 누적된 긴축효과로 통화증가율이 뚜렷하게 안정되고 있는데다 주가
급락과 글로벌 신용경색, 성장률 둔화를 반영하여 지준율 및 예대금리 인하를 단행한 바 있다. 특
히, 금리인하는 2008년 9~10월 2개월내 3차례나 단행되었다. 또한 가파른 상승세를 보였던 소비
자물가 상승률 또한 식료품가격 하락을 중심으로 2008년 9월중에는 전년동월비 4.6%로 진정되
어 정책목표치인 4.8% 수준에 접근했다.
2009년중 중국 정부는 보다 적극적으로 경제의 경착륙 방어에 나설 것으로 예상되며, 경제정책
기조는 현재의 완화추세를 유지할 전망이다. 지준율 및 예대금리 인하 뿐 아니라 지속적인 해외유
동성 유입으로 확대되었던 위안화 절상 속도도 재검토될 가능성이 높아 보인다.

 

중국 소비자물가 상승률

자료: Bloomberg

 

중국 예대금리와 지준율 추이

자료: Bloomberg

 

2009년 국내경제 전망

 

국내경제 성장률 전망: 2008년 4.1%, 2009년 2.8%
국내경제 GDP성장률은 2008년중 4.1% 성장에 그치며, 2009년에는 2.8%로 더욱 낮아질 것으로
전망한다. 최종수요 증가율은 2008년 5.6%에서 2009년 3.2%로 반감할 전망이다.
상반기까지 국내 GDP성장률은 평균 5.3%의 높은 성장세를 유지하였다. 이는 2007년 하반기
5.4%와 비교할 때 외형 성장률 기준으로 글로벌 경제의 성장둔화와 금융불안의 충격을 거의 받지
않은 것으로 볼 수 있다. 그러나 고정투자 부진에 이어 소비부진이 하반기 이후 뚜렷해지고 있다.
2008년 3분기 이후 글로벌 신용위기의 영향이 본격화되고 있다. 자산가격 하락, 인플레이션, 조
달금리 및 환율 상승 등은 실제 구매력 약화와 투자 및 소비심리 위축을 통해 4분기부터는 전체
내수위축이 보다 심화될 전망이다. 이어 글로벌 신용위기의 실물경제 전이로 세계경제의 동반 침
체가 가시화됨에 따라 내수뿐 아니라 수출증가세 둔화 또한 불가피할 전망이다. 내수성장세 둔화
는 국내 경기의 하강국면을 더욱 가속화시킬 전망이며, 수출증가세 둔화에 따른 성장기여도 축소
는 전체 성장률 수준을 하락시키게 될 것이다.
이에 따라 국내 GDP성장률은 분기별로 2008년 4분기, 2009년 1분기에 걸쳐 가파른 하락을 보
인 이후 회복이 예상되나 2009년 상반기중 1%대의 매우 저조한 성장세를 벗어나기 어려우며 연
간으로도 4%대 중반의 잠재성장률을 크게 하회하는 저성장에 그칠 전망이다.
2008년 3분기 교역조건의 악화로 크게 부진했던 국내총소득(GDI)의 감소추세는 점차 개선될 전망
이나 실질소득의 저조한 증가는 구매력 저하로 이어져 체감경기는 실질적인 침체국면에서 벗어나기
어려울 것으로 판단된다. 더불어 경기회복의 속도를 좌우하게 될 최종수요는 내수를 중심으로 3분
기까지 저조한 증가세를 벗어나기 어려울 전망이어서 경기국면의 회복전환은 뚜렷하지 못할 가능성
이 높아 보인다. 이는 성장률 반등에도 불구하고 경기회복 모멘텀은 강하지 못할 것임을 의미한다.

 

최종수요 증가율과 GDP, GDI 증가율 추이와 전망

자료: 한국은행, 푸르덴셜투자증권 전망

 

경기종합지수를 기준으로 한 경기흐름 및 성장률 전망 역시 경기하강국면의 지속, 경기침체국면
에 준하는 저성장의 범주를 벗어나기 어렵다. 2008년 3분기 현재, 경기선행지수 전년동월비와 경
기동행지수 순환변동치의 동반 하락세가 이어지고 있고, 최근 주가 급락, 재고순환지표 하락, 설
비투자 및 건설투자 선행지표 둔화 등을 감안할 때 경기선행지수의 반등시기는 연내 이루어지기
어려우며, 상당 기간 지연될 가능성이 높다. 이는 적어도 2009년 상반기 이내에는 뚜렷한 경기국
면의 전환신호를 찾기 어려울 것을 시사한다.

 

경기선행지수 및 동행지수 변화율과 GDP성장률

자료:통계청, 푸르덴셜투자증권
주: 경기동행지수와 선행지수 변화율은 12개월 중심항 이동평균 대비 변화율이며, GDP성장률은 해당분기 성장률을 월별로 변화하였음

 

재고순환 측면에서도 2008년 3분기말 현재, 산업내 재고부담이 정점에 달할 것으로 예상되며 이
에 따른 생산조정압력이 높아지고 있는 상황으로 판단된다. 내수와 수출수요의 동반 둔화가 불가
피한 가운데 2008년 4분기 이후 예상되는 재고조정의 성격은 단순한 재고소진보다는 생산조정에
의존하는 부분이 커질 것으로 보이며, 이는 2009년 상반기중 전반적인 산업활동의 부진 전망에
부합하는 모습이다.

 

2009년중 내수 부진 지속
(1) 민간소비: 2008년 1.9%, 2009년 1.6%
민간소비는 2008년에 이어 2009년에도 1%대 저조한 증가세가 예상된다. 소득증가세 둔화, 역자
산효과, 신용경색의 3중고가 예상되기 때문이다.
2008년 상반기 실질 구매력을 크게 악화시켰던 인플레이션 요인은 점차 희석될 전망이나, 경기둔
화 및 교역조건 악화로 실질소득 증가세가 1%내외에 그칠 전망이다. 환율상승 역시 국내 실질소
득과 구매력을 악화시키는 요인이다. 고용증가폭도 지속적으로 축소되고 있다.
이미 진행된 주가 급락은 2007년 중 주식형 펀드의 열풍만큼 기업 및 가계의 자산가치를 훼손시
킨 상태에 있으며, 상대적으로 주택가격 하락폭이 크지는 않으나 환금성 및 유동성 제약이 높아지
고 있는데다 향후 주택가격의 추가적인 하락 가능성도 배제할 수 없는 상태이다. 또한 신용경색에
따른 유동성 공급 제약과 금융비용 증가, 그리고 자산가치의 하락은 현재의 부채규모를 하향조정
하고 소비를 위축시킬 수 밖에 없다.
세제개편을 통한 감세와 재정지출 확대가 이루어질 경우 부분적인 소비부양효과가 있으나 소비심
리 위축으로 부양효과가 반감할 가능성이 높고, 정부지출의 확대는 원론적으로 민간수요를 구축
하는 효과를 나타내게 될 것이다.

 

(2) 고정투자: 2008년 0.4%, 2009년 0.8%
정부주도의 내수부양의 핵심이 될 수 있는 건설경기 침체는 실효성 있는 해법이 마땅하지 않다.
사상최고치를 경신한 주택미분양 등 민간 주택경기는 자생적인 회복을 기대하기 어려운데다, PF
등 관련 금융기관 여신의 부실 확산을 막기 위한 금융적 지원이 우선되고 있는 상황이다. 따라서
주택건설 및 부동산 시장 관련 규제완화 등 지원대책 마련에도 불구하고 민간주택경기의 회복은
2009년중 기대하기 어려워 보인다.
다만, 이미 진행 중인 행정복합도시, 혁신도시 등 지역균형개발사업의 본격 시행과 공공 SOC투자
등 정책적인 건설수요는 지속적으로 추진될 것으로 공공부문을 중심으로 부분적인 건설투자 확장
이 예상된다. 따라서 2009년 건설투자는 연간으로 2008년 감소세에서 증가세로 전환될 가능성은
있으나 그 수준은 매우 미미할 전망이다.

 

글로벌 경기둔화 및 금융여건 악화, 환율급등, 기업 자금사정 악화는 기업부문의 불요불급한 투
자수요를 크게 위축시킬 전망이다. 정부가 세제개혁 등 감세정책을 통해 투자수요 촉진 등 내수
진작에 나설 계획이나 대내외 수요전망과 금융변수가 우호적이지 않은 상황에서 기업의 투자계획
은 하반기 이후로 미뤄질 가능성이 농후하다. 특히, 재고조정과 병행하여 경기수축이 본격화되는
2008년 4분기~2009년 상반기에는 산업생산이 극히 부진하고, 가동률 하락도 불가피하여 설비
투자 수요는 늘어나기 어려워 보인다.

 

대외거래: 수출증가율 둔화로 성장률 하락 불가피
2008년중 주요 선진국의 성장둔화 추세 속에서도 견조하게 이어졌던 수출호조 역시 2009년 예상
되는 글로벌 경기침체의 영향권에서 벗어나기는 어려워 보인다. 2009년중 수출증가율은 대외 경
기둔화에 따른 수출수요 부진으로 2008년 대비 증가세는 반감할 전망이다.
환율상승에 따른 수출물량 증가효과도 기대되나 전반적인 수요부진 추세를 넘어서기 어려울 전망
이다. 동시에 수입은 환율부담과 내수부진에 따라 매우 낮은 수준의 증가에 머무를 전망이어서 국
내경제의 성장은 여전히 내수보다 순수출에 의해 채궈질 전망이다.
그러나 수출증가세 둔화에 따른 수출의 성장기여도 축소는 전반적인 성장률 수준을 떨어뜨리는데
크게 기여할 수 밖에 없을 전망이다.

 

통관기준 수출입(금액기준)의 증가세 둔화는 더욱 뚜렷할 전망이다. 수출은 단가 하락이 예상되는
가운데 환율상승에 따른 가격효과가 물량 축소압력을 다소 완화시켜줄 것으로 기대된다. 2009년
수출은 2008년 20.2% 큰 폭 증가에 따른 기저효과로 5.1% 증가하는데 그칠 전망이다.
수입 역시 단가하락과 물량감소로 증가율은 극히 부진할 전망이다. 특히, 유가하락에 따른 수입감
소 효과만 고려하더라도 연간 10억 배럴 도입에 국제원유시세가 평균 10달러 하락할 때마다 100

억 달러의 수입감소효과가 발생하기 때문이다. 여기에 환율상승에 따른 원화기준 수입물가 상승
을 감안하면 수입수요 둔화는 더욱 확대될 것으로 예상되어 수입증가율은 2008년 28.8%에서
1.0% 내외로 하락할 전망이다.
유가하락, 수입 수요 부진으로 무역수지는 50억 달러 내외의 흑자 전환을 예상하며, 2009년중 경
상수지 적자규모는 20억 달러 수준으로 2008년대비 축소될 전망이다.

 

소비자물가 상승률 2008년 4.7%, 2009년 3.6%
소비자물가 상승률은 2008년 4.7%에서 2009년에는 3.6% 내외로 안정될 전망이다.
2008년중 주된 물가상승요인은 가파른 국제유가 오름세와 원달러 환율의 상승이었다면, 2009년
중에는 국제상품가격 안정과 환율상승이 교차하고 여기에 수요둔화로 인플레이션 압력은 상당히
완화될 전망이다. 하반기로 갈수록 환율 움직임이 하향 안정화되고, 저성장에 따른 대내외 수요둔
화, 국제상품가격 안정, 그리고 전년동기간의 높은 인플레이션에 대한 상대적 효과로 물가상승속
도는 빠르게 하락할 전망이다. 2009년 4분기 소비자물가상승률은 2%대로 진입할 전망이다.
그러나 2008년 4분기 및 2009년 1분기까지는 국제상품가격 하락분을 환율상승이 상쇄하여 수입
물가 측면의 안정효과가 크지 않고, 정부의 물가안정의지에도 불구하고 2008년중 비용 상승분이
반영되지 못한 공공요금 등 서비스물가의 상승압력이 2009년 1분기까지 현실화될 우려는 여전히
남아 있어 전반적인 인플레이션 수준은 하방 경직적인 흐름을 나타낼 전망이다.

 

원화가치 변동과 수입물가 상승률

자료: 통계청, 푸르덴셜투자증권

 

금리: 경기둔화와 정책금리 인하 러시 속에 안전자산 랠리와 신용위험 공존
2008년말~2009년중 국내 채권시장의 펀더멘털 여건과 정책방향은 국채시장에 랠리의 여건을
제공할 전망이다. 그러나 금융시장내 전반적인 유동성 및 신용위험이 높아지고 있고 전체 채권시
장의 수급여건이 우호적이지 않은 점은 랠리의 폭을 제약하는 요인이 될 것으로 판단된다.
펀더멘털 환경은 세계경기의 동반 침체 가능성이 높은 가운데 국내경제도 저성장 국면을 벗어나
기 어려울 전망인데다, 인플레이션 압력은 지속적으로 축소될 것으로 예상된다. 이는 실물경제 측
면의 자금수요가 축소되고, 통화정책의 목표도 인플레이션에서 실물경제로 옮겨지게 하는 요인이
다. 더욱이 신용위기국면의 심화는 물가안정목표를 상회하는 인플레이션 환경하에서도 통화정책
완화시기와 속도를 앞당기게 할 전망이며 글로벌 중앙은행의 통화정책은 이미 본격화되고 있다.
10월초 ECB, 영란은행 등 주요국 중앙은행들과 50bp의 동조적인 금리인하를 전격적으로 단행했
던 미 연준은 10월 정례회의에서 연방기금목표금리를 50bp 추가 인하하였다. 이에 따라 미국의
정책금리는 1.0%로 다시 사상최저치로 내려갔다. ECB, 영란은행 등 주요국 중앙은행들의 연쇄적
인 추가 금리인하가 예상된다. 금융위기에 따른 실물경기 침체 가능성이 높고, 그 침체의 폭이 깊
을수록 금리인하 여지는 확대될 전망이며 금리인하는 2008년 4분기와 2009년 1분기 사이에 집
중적으로 단행될 전망이다.
한국은행의 정책환경과 정책방향 역시 동일한 방향성을 유지할 전망이다. 이미 한은은 10월 들어
서 글로벌 중앙은행의 금리인하 공조 이후 두 차례에 걸쳐 100bp의 금리인하를 단행하여 한은 기
준금리는 4.25%로 낮춰진 상태이다. 금융위기의 전염과 국내 실물경기의 둔화가 본격화되고 있

는데다 국내 외화자금 조달 애로가 풀리지 않고 국내 신용경색 현상과 은행의 대출태도 강화로 원
화유동성 사정도 악화되고 있는 점을 감안할 때 우리는 2009년 상반기까지 한은 기준금리는 3.0%
수준까지 인하될 것으로 판단한다. 한미간 통화스왑 체결로 외화유동성 애로가 완화되면서 국내
원화유동성에도 긍정적인 효과를 나타내게 될 경우 한은의 금리인하 속도는 다소 완화될 가능성은
있으나 전반적인 금리수준은 정책금리 인하 속도에 따라 하락할 여지를 가지고 있는 셈이다.
그러나 안전자산 선호 현상 이면에 나타나고 있는 차별적인 금리움직임은 국채 지표물 시장의 일
방적인 랠리를 제약할 가능성이 있다. 국내외 신용경색 상황 지속으로 전반적인 투자자산의 축소
움직임이 불가피하게 나타나고 있으며, 자산선택의 기준이 유동성과 안전성에 우선순위가 재편됨
에 따라 안전자산으로서 국채시장과 크레딧시장의 차별화, 유동성 측면에서 지표물과 비지표물의
차별화로 심화되고 있다. 지표금리의 하락 가능성이 높은 상황이나 시장내 불균형의 확대는 랠리
의 속도조절을 요구할 전망이다.
더불어 지표금리의 하락, 신용위험의 높은 인식, 강세기대에 비해 엷은 투자심리 등으로 매수기반
이 크게 확대되지 못하고 있으며, 2009년 중반이후 경기부양이 본격화되는 과정에서 불가피한 재
정적자 확대, 국채발행 증가가능성 등은 수급 측면의 부담요인이 될 것이다.
2009년중 국고채수익률은 연평균 4.1%로 2008년 5.25% 대비 100bp 이상 낮은 수준으로 하락
할 전망이다. 그러나 전체적인 채권시장 흐름은 정책금리 인하, 실물경기 둔화가 집중되는 상반기
중에 강세가 집중적으로 나타나고 이후 안전자산 선호도 완화 등으로 금리는 점진적으로 상승하
는 흐름이 예상된다. 한편, 회사채 등 신용물에 대한 신용스프레드는 2009년 하반기부터 점차 축
소될 전망이나 2008년 평균 168bp에서 2009년에는 평균 320bp 내외로 크게 확대될 전망이다.

 

정책금리와 장단기 금리 추이

자료: 한국은행, FnGuide

 

금리 결정 변수의 방향성 점검과 금리전망

자료: 푸르덴셜투자증권
주: 화살표는 전기대비 금리에 미치는 영향의 방향성을 의미, 채권수익률은 기간 평균

 

원달러 환율: 불안정한 국면 넘어서며 상하방 변동범위 하향 안정될 전망
2008년 4분기 현재 원달러 환율은 여전히 높은 변동성을 유지하고 있다. 무역수지 악화, 외국인
투자자금 유출 등 경상 및 자본거래상에서 달러수급이 안정화되지 못한데다, 글로벌 신용경색로
달러자금조달여건이 극도로 경색되고 불안심리까지 가세하고 있기 때문이다. 외환시장이 글로벌
신용위험의 확대 영향의 최전방에 있는 셈이다. 2008년 상반기 대비 경상 및 자본거래 측면에서
원달러환율의 상승압력이 높은 여건임에 분명하나 그 속도와 수준은 균형수준을 크게 넘어선 과
잉변동국면에 있는 것으로 판단한다.

 

한국물 CDS 프리미엄과 원달러 환율

자료: Bloomberg

 

누적 국제수지와 원달러 환율(월평균)

자료: 한국은행

 

한국은행과 FED와의 통화스왑 체결(2009년 4월말까지 300억 달러 한도)은 안정적인 달러공급
통로를 확보하게 됨으로써 실제적인 달러유입뿐 아니라 심리적 안정의 주요한 계기가 될 것으로
판단된다. 특히, 계절적인 외환수급 악화가 예상되는 2009년 1분기까지 달러수급의 안전판으로
역할을 할 것으로 기대된다.
본격적인 외환수급 개선은 2009년 2분기 이후로 예상된다. 무역수지 및 경상수지 개선에다 글로
벌 신용경색국면도 정점을 통과하면서 해외차입여건도 완화되기 시작할 것으로 예상되기 때문이
다. 따라서, 2008년 4분기~2009년 1분기 기간 중에는 우선적으로 정책적 안정장치에 의해, 그

리고 2009년 2분기 이후로는 금융위기의 점진적인 수습과 하반기 이후 대외수지 등 펀더멘털의
개선 전망 등이 환율변동의 범위와 방향성을 좌우하게 될 것이다. 원달러 환율이 여전히 넓은 범
위의 변동폭을 유지하더라도 상한과 하한은 점차 하향 안정화될 것으로 전망하다.
우리는 연평균 원달러환율을 2008년 1,070원, 2009년 1,160원으로 상승하나, 기말환율은 2008
년말 1,230원에서 2009년말 1,100원으로 하락할 것으로 예상한다.

 

2009년 분기별 원달러 환율 전망

자료: 푸르덴셜투자증권

 

2008~2009년 국내외 주요 경제 지표 전망

국내외 주요 경제지표 전망

자료 : 한국은행, 통계청, Datastream, 푸르덴셜투자증권 전망

 

Prudential Investment & Securities Co., Ltd.